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中国房地产真正的问题是什么?有没有泡沫?

2016-11-09 09:45:29 米框投资 我要评论 |
[导读]谈到中国房地产,许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大,在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫,则无法解释三个非常显著的事实。

  谈到中国房地产,许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大,在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫,则无法解释三个非常显著的事实。

  首先,如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象,那么我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。事实上,中国房地产市场是个两极分化非常严重的的市场。一些城市如北京上海的房价涨幅确实非常大。但是大部分城市的房价,过去几年的累计涨幅其实非常有限。根据搜房的百城指数,中国最大的100个城市里,有62个城市今年9月的房价水平比2013年9月时要低。只有17个城市的房价比三年前高20%以上,而这17个城市去年只占全国商品房销售面积的16%左右。换句话说,房价长期大幅上涨,并不是一个全国性的现象。

中国房地产是不是泡沫

  第二,在大多数市场泡沫中,基本面越差的资产往往价格上涨越多。因为泡沫中的交易主要为了短期买卖而不是长期持有,所以基本面是相对次要的。但上述提到的17个城市,13个城市分布在中国三大城市群,包括珠三角(深圳,珠海,惠州,东莞,中山),京津冀(北京,保定,廊坊,石家庄,天津)以及长三角(上海,昆山,苏州),剩下四个是地区性中心城市(厦门,南京,合肥和武汉)。换言之,这17个城市都有因人口集聚或中心城市外溢所带来的基本面支持,这和股市泡沫中,往往越是没有基本面支持的垃圾股涨的越多不同。

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  第三,中国房价上涨的分布越来越极端。在上一轮房价上行周期中,大多数城市的房价涨幅居中,涨很多或者很少的城市是少数,整体涨幅呈钟形分布。但是这一轮房价上行周期中,两级分化极其严重。同样以搜房统计的100个城市来说,2016年9月的房价和12个月前相比,有22个城市房价超过15%,个别城市甚至超过40%。但同时也有63个城市上涨小于5%。涨幅分布从上轮的两头低中间高,变成了两头高中间低。泡沫理论同样无法解释房价涨幅的分布在最近两轮周期中的变化。

中国房地产是不是泡沫

  不是泡沫那是什么?土地的供需错配

  在房价加速上涨的时候,比如2013年或今年,很多人看到的是高房价,所以认为房地产是“泡沫”。但当房价下降的时候,比如2012年和过去两年,人们看到更多的是高库存,所以认为房地产已经“过度投资”了。事实上,中国房地产真正的问题在于房地产在地区间的供需错配。

  具体来说,房屋供应和人口流动的方向是相反的,或者说土地城镇化和人口城镇化是背离的。过去5年里,从住宅的施工面积来看,三四线城市的增速远超二线城市,而二线城市又超过一线城市。后果就是,在人口流入、房屋需求比较大的城市,供应是不足的,因此房价长年上涨。而在人口流出、房屋需求比较小的地方,供应是过剩的,因此库存高企。

  如果因为出现库存问题就认为中国房地产是过度投资,那么合理的政策就应该是降低全国范围的土地供应。例如今年上半年,北京上海这样的大城市,住宅土地的成交面积就在“去库存”的名义下,和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需错配是正确的,那么不应该采取一刀切限制楼市的政策,而应该在供应不足的城市增加供应,而在供应过剩的城市减少供应。否则,供需不平衡在未来将进一步恶化

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  供需错配和泡沫:截然不同的含义

  供需错配和泡沫,都可以表现为房价高速上升,但两者是不同的。

  首先,两者的本质不同。如果北京今年只拍卖一幅土地,这幅土地的价格一定是天价。但这是因为供应不足而非泡沫造成的。对付泡沫的办法关键是管住需求,但用同样办法来对付供给不足,短期也许能压住房价,但不可能彻底解决问题,更可能恶化长期的供需平衡。

  其次,对于房价判断不同。供需错配的情况下,一线城市也会由于政策打压和需求透支,出现短期房价见顶并下跌的情况,但市场能在比较短时间复苏。如果是泡沫破灭,就可能需要很多年才能恢复,比如香港97年和美国07年房价泡沫破裂,分别用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一个人对未来房价的判断,以及是否作出购房的决定,和他认为目前房价是否是泡沫密切相关。

  第三,经济预测含义不同。如果是泡沫,总有破灭的一天。从其它国家的经验看,房地产泡沫的破灭几乎毫无例外会伴随着经济长期低迷,不太可能很快复苏。但如果房价涨主要是因为供需错配,那么在政策压力和需求透支的情况下,明年中国房地产市场的确可能进入下行周期,中国经济当然也会受到负面影响,但不太可能出现房地产泡沫破灭后的大萧条和长期停滞的景象。

  第四,驱动因素不同。供需失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆率和短炒的比例。中国的一线城市既有限购,又有限贷,首付至少20%,而且短期买卖的税费成本非常高,这一切都使得资金快速进出的难度很大。至于本地市民由于担心房价上涨提前购房,这更像是透支未来的需求而不是炒房,这一点从政策收紧的时候就能看出来。如果是泡沫,当政策转向的时候,通常会出现投机客纷纷出逃却无人接盘的情况。但中国每次收紧楼市政策,我们看到的,更多是购房者试图在政策收紧前赶上最后一班车。相比楼市,土地市场没有限购等进出限制,而且开发商的杠杆可以远高于购房者,出现泡沫的可能性要大不少。

  最后,需要强调的是,不是泡沫,不代表合情合意。我们将在后文中讲谈到,由于土地供需错配所造成高房价与高库存并存,既不合情(财富分配)也不合理(经济增长),但并不能因此得出高房价就是泡沫的结论。

  关于房价的其它解释

  关于房价还存在着其它的解释,例如货币超发或者人口结构。这些解释都有其合理的部分,但是相对于土地的地区供需错配,都是相对次要的。

  例如,货币超发无法解释中国大多数城市的房价涨幅非常有限。而且,金融危机之后,全世界央行都通过货币宽松刺激经济,但大多数国家的房价并没有出现如中国一线城市这样的大幅上涨。此外,香港由于汇率同美元挂钩,没有独立的货币政策。但房价仍然长年很高,所以关键还是供应问题。

  事实上,房价和货币是互为因果的。很多人觉得政府刺激楼市,就是央行哗哗开动印钞机,老百姓手上钱多了,就把房价买上去了。其实,更加符合现实的描述是,楼市升温,房地产成交量上涨,导致房贷上升。当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后,就变成了存款,而存款就是货币。另外,房价的上涨,会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨,从而可以撬动更多的贷款,这些贷款最后也变成存款。

  换句话说,楼市火爆导致了货币增速的加快。所以,不能因为货币和房价高度相关,就认为是货币超发导致房价上升。反而更应该问,为什么中国楼市的火爆为什么屡浇不灭?答案正是供需错配。这也是为什么世界上其它央行也放松货币,但房价上升远远小于中国的原因。

  至于人口结构这样的慢变量,在发达国家和房价都不是简单的一一对应,日本90年代房价下跌和美国00年后的房价上涨,和人口关系都不大。至于象中国这样处于剧烈的结构转型的国家,人口的影响就更加模糊。中国劳动人口(15-59岁)在2010年左右就已见顶,但之后房地产市场仍经历了两轮周期。上海2015年人口是下降的,但2016年却经历了房价的大幅上涨。而且,全国层面人口结构的变化,也无法解释中国房地产市场为何变得如此两极分化。

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